海外ETF发展概况及对我国沪深300ETF借鉴意义
海通证券(9.72,-0.11,-1.12%)基金研究中心基金高级分析师 单开佳
全球ETF规模快速扩张 集中度较高。ETF集开放式基金、封闭式基金和指数基金优势于一身，因此自1993年诞生以来发展迅猛，截至2012年2月底，全球ETF总资产净值达到1.7万亿美元，同期全球基金市场总规模19万亿美元(剔除货币市场基金和FOF)，ETF规模占比接近10%。从地区和国家分布看，美国ETF规模占据了全球ETF总规模的70%以上，但全球各国ETF规模都保持了较快的增速。从行业集中度看，全球前10大ETF资产管理公司管理规模占比超过80%，规模前10大ETF产品占比超过1/4，ETF集中度较高。此外，ETF标的指数集中度也较高，跟踪标普500指数的ETF占近1/10的市场份额。
ETF创新加速。ETF自诞生以来就不断推陈出新，先后在投资区域(单一国家、单一区域、全球)、投资标的(股票、债券、货币市场、黄金等商品)、投资策略(高息、多空、杠杆)乃至投资模式(指数化、主动管理)等多方面进行创新，发展出债券ETF、货币市场ETF、黄金ETF、商品ETF、杠杆ETF、做空ETF、主动管理ETF等品种繁多的产品，迎合世界各地投资者的多元化选择。
ETF多采用开放式基金和信托等组织结构，参与人众多。ETF多采用各国基金产品普遍使用的组织结构，全球绝大多数ETF采用开放式基金的组织结构，此外各类信托形式的ETF也占了较大比例。ETF需要基金管理人、参与经纪人、做市商、投资者和清算结算机构等多主体参与运作。
ETF申购与赎回机制。无论是海外ETF还是我国ETF，都以“以物易物”的申购赎回模式为主，在某些特定情况下也允许现金替代，“实物”和“现金”两种申赎模式各有优劣。从申赎效率看，目前海外ETF申购赎回采用场外交收方式，一般需要超过2天的时间，而我国单市场ETF场内成份股可以直接申赎，能够实现T+0交收。此外，实物申赎流程清晰，能保证“货银对付”，交收结算流程风险较小。
ETF做市商制度探讨。海外ETF一般采取做市商交易机制，做市商的重要地位体现在他是投资者买卖ETF 所必经的桥梁、联接了各个市场参与者、本身就是众多进行 ETF 交易的大型机构投资者之一这三个方面。做市商在提供市场流动性，平抑二级市场投机活动和监督市场等方面起到积极作用。当前我国ETF二级市场引入做市商制度有一定现实意义。
沪深300ETF比较。我国市场对沪深300ETF期盼已久，一方面沪深300是我国代表性指数，具备较好的投资价值，另一方面沪深300ETF能与现有的沪深300股指期货进行较高的期现套利操作。沪深300ETF申购赎回涉及在沪深两个交易所挂牌交易的股票，申购赎回操作上难度较大，目前有两种设计思路的产品：深交所嘉实沪深300ETF模式的最大优点是保留了ETF实物申购赎回的本质特征，且运作模式符合ETF主流模式，运作方面的经验较为丰富。而上交所华泰柏瑞ETF的最大优势在于延续了我国首创的单市场ETF能T+0日内交收的效率，这一模式是对跨市场ETF的一种创新。实践是检验真理的唯一标准，我们相信，随着这两只沪深300ETF相继上市交易，市场会对两只产品的优劣做出评判。
1.全球ETF发展状况
ETF是近来建立在开放式基金和单位信托基础上的一种创新产品，加拿大多伦多证券交易所于 1989 年发行的 TIPS 35是ETF 的雏形产品。1993年，美国SEC首次比照美国1940《投资公司法》对投资公司的规定，批准发起设立ETF的豁免令，美国第一只ETF即SPDR诞生。ETF从本质上讲是一种特殊的指数化投资工具，因此具备一切指数投资具备的优点，例如投资操作透明、费率低廉、组合投资分散风险等。但ETF除了普通指数基金的优势外独具特色，集开放式基金、封闭式基金和指数基金的优势于一身：如同封闭式基金，ETF可以进行全天式交易；如同开放式基金，ETF可以随时申购和赎回；如同指数基金，ETF进行被动管理；此外，ETF还可以发展相关衍生产品，如ETF期货、ETF期权，进行卖空等多种投资策略。ETF诞生之初是为机构投资者提供对冲交易工具而创新的一种金融产品，但随着ETF的发展和种类的丰富，ETF已经渐渐成为能与共同基金媲美的大众化投资工具，受到公众的普遍认可和欢迎。
1.1 全球ETF规模不断增长
由于ETF集众家之长于一身，因此发展迅猛，截至2012年2月底，全球ETF资产净值总额达到1.7万亿美元，同期全球基金市场总规模19万亿美元(剔除货币市场基金和FOF)，ETF规模占比接近10%。
美国占据全球ETF的七分天下
如果按照ETF注册地为统计口径，美国是当前ETF数量最多，规模最大的国家，从下表可以看到，美国ETF规模占据了全球ETF总规模的70%以上，形成一家独大的局面。此外，近12%的ETF是跨境ETF，欧洲和亚洲的ETF规模分别占到8%和4%。
从ETF规模前10大国家分布看，美国占据首位，同时相当多的ETF选择在如泽西岛、卢森堡等避税天堂国家注册。此外，法国、加拿大、德国等资本市场较为发达的国家ETF规模也较大。在亚洲，日本和韩国也跻身前10大国家，尤其是日本ETF规模达到近400亿美元，占据全球2.33%的份额。
表1 全球ETF规模前十大国家(截至2012-2-29)
| ETF地区分布 | 净资产(十亿) | 市场份额占比(%) | 数量(只) | |
| 美国 | United States | 1，203.99 | 71.92 | 1，438 |
| 跨境 | Cross-Border | 198.82 | 11.88 | 1，114 |
| 欧洲 | Europe | 134.34 | 8.02 | 749 |
| 亚洲 | Asia | 67.27 | 4.02 | 395 |
| 加拿大 | Canada | 48.74 | 2.91 | 247 |
| 拉丁美洲 | Latin America | 10.82 | 0.65 | 29 |
| 大洋洲 | Oceania | 5.64 | 0.34 | 73 |
| 非洲 | Africa | 4.49 | 0.27 | 36 |
| 中东 | Middle East | 0.03 | 0.0016 | 100 |
| ETF规模前10大国家 | 净资产(十亿) | 市场份额占比(%) | 数量(只) | |
| 美国 | United States | 1，203.99 | 71.92 | 1，438 |
| 爱尔兰 | Ireland | 105.12 | 6.28 | 387 |
| 卢森堡 | Luxembourg | 67.83 | 4.05 | 443 |
| 法国 | France | 51.57 | 3.08 | 305 |
| 加拿大 | Canada | 48.74 | 2.91 | 247 |
| 德国 | Germany | 43.67 | 2.61 | 131 |
| 日本 | Japan | 38.93 | 2.33 | 101 |
| 瑞士 | Switzerland | 34.87 | 2.08 | 150 |
| 泽西岛 | Jersey | 25.86 | 1.54 | 284 |
| 韩国 | Korea， South | 10.52 | 0.63 | 114 |
注：各个地区和国家ETF规模的统计口径是ETF注册发行地
从全球前10大国家ETF规模增速看， ETF近来发展速度较快。美国自1999年以来ETF规模一直保持正增速，即使在金融危机时期也保持10%以上的增长。前十大国家中日本ETF增速较不稳定，既有爆发式增长期也有规模萎缩期。整体而言，自1999年以来全球ETF规模大部分时候保持了正增速，规模稳步扩大。
表2 全球ETF规模前十大国家单年ETF增长率(%)(截至2011-12-30)
| 时间 | Canada | France | Germany | Ireland | Japan | Jersey | Korea，South | Luxembourg | Switzerland | United States |
| 1999 | -11.01 | 75.61 | ||||||||
| 2000 | -19.36 | 354.48 | 139.56 | |||||||
| 2001 | 168.70 | - | 105.17 | 45.73 | ||||||
| 2002 | 198.86 | 178.44 | 242.50 | 65.43 | 58.09 | |||||
| 2003 | 48.23 | 411.37 | 37.97 | -4.60 | 7.57 | 44.77 | 21.11 | 14.62 | ||
| 2004 | 32.81 | -4.71 | 33.86 | -4.20 | -31.91 | 152.09 | 46.41 | 35.37 | ||
| 2005 | 76.05 | 831.91 | 96.74 | -16.71 | -2.99 | -20.59 | -17.62 | 23.38 | ||
| 2006 | 43.11 | 34.23 | 49.65 | 6.48 | 118.31 | 39.27 | 28.24 | 21.50 | ||
| 2007 | 7.79 | 8.37 | 6.80 | 6.73 | 36.05 | 678.18 | 5.90 | 34.23 | ||
| 2008 | 27.07 | 42.34 | 34.77 | 53.80 | 7.45 | 100.65 | 148.70 | 86.12 | 26.31 | |
| 2009 | 41.84 | 15.88 | 16.27 | 49.12 | -20.50 | -19.45 | 37.27 | 47.22 | 22.60 | |
| 2010 | 9.52 | 11.31 | 6.94 | 25.62 | 15.01 | 21.15 | 34.12 | 27.18 | 24.52 | 15.66 |
| 2011 | 17.45 | -13.28 | 23.77 | 15.59 | 23.77 | 4.05 | 82.01 | -0.83 | 19.30 | 12.10 |
注：各个地区和国家ETF规模的统计口径是ETF注册发行地
集中度较高——前十大基金公司抢占份额超过80%
ETF经过20年左右的发展已经形成了几大寡头资产管理公司垄断市场的情形，截至2012年2月底，全球前10大ETF资产管理公司管理的规模占比超过80%，其中iShares系列ETF数量达到555只，规模6728亿美元，占全球的40%，道富、先锋两家公司规模占比也超过10%，此外Powershares、DBX-Trackers、领先和亚洲的野村证券等公司ETF市场份额也较大。
表3 全球管理ETF规模最大的前10大基金公司(截至2012-2-29)
| 拥有ETF最多的基金公司 | 净资产(十亿) | 市场份额占比(%) | 数量(只) |
| iShares | 672.82 | 40.19 | 555 |
| State Street(道富) | 303.98 | 18.16 | 156 |
| Vanguard(先锋) | 200.08 | 11.95 | 77 |
| Powershares | 57.03 | 3.41 | 144 |
| DB X-Trackers | 47.25 | 2.82 | 214 |
| Lyxor(领先) | 39.96 | 2.39 | 187 |
| ETFS | 28.71 | 1.71 | 264 |
| Van Eck(凡埃克) | 26.44 | 1.58 | 44 |
| ProShares | 22.92 | 1.37 | 131 |
| Nomura(野村证券) | 19.82 | 1.18 | 37 |
从单只ETF的规模也能够看出ETF市场的集中度日益提高，规模前10大ETF规模占比超过1/4，其中美国第一只ETF即跟踪S&P 500 指数的SPDRETF规模近千亿美元，占比超过5%。此外，跟踪黄金价格的SPDR黄金ETF、先锋新兴市场ETF、iShares摩根斯丹利指数系列ETF、PowerShares跟踪纳斯达克(微博)100指数ETF、以及iShares的一个债券指数ETF规模也较大。另外，从去年和今年这10只基金的规模和排名看，规模较大的ETF规模较为稳定，排名始终保持在靠前位置。
表4 全球规模最大的10只ETF(截至2012-2-29)
| 全球规模前10大ETF | 2012年2月净资产(十亿) | 市场份额占比(%) | 排名 | 2011年2月净资产(十亿) | 市场份额占比(%) | 排名 |
| SPDR S&P 500 | 99.60 | 5.95 | 1 | 95.30 | 6.47 | 1 |
| SPDR Gold Trust | 73.59 | 4.40 | 2 | 51.89 | 3.52 | 2 |
| Vanguard Emerging Markets Stock Idx Fund | 55.08 | 3.29 | 3 | 43.02 | 2.92 | 3 |
| iShares MSCI Emerging Markets Index Fund | 40.94 | 2.45 | 4 | 36.65 | 2.49 | 5 |
| iShares MSCI EAFE Index | 39.42 | 2.35 | 5 | 39.37 | 2.67 | 4 |
| PowerShares QQQ Trust， Series 1 | 33.27 | 1.99 | 6 | 25.48 | 1.73 | 7 |
| iShares S&P 500 Index | 28.55 | 1.71 | 7 | 28.41 | 1.93 | 6 |
| iShares Barclays TIPS Bond | 23.22 | 1.39 | 8 | 19.45 | 1.32 | 8 |
| Vanguard Total Stock Market Index Fund | 20.78 | 1.24 | 9 | 19.16 | 1.30 | 9 |
| iShares iBoxx $ Invest Grade Corp Bond | 19.56 | 1.17 | 10 | 12.94 | 0.88 | 12 |
标的指数集中度较高 标普500占近1/10市场份额
作为被动投资为主的ETF，跟踪指数直接决定了ETF的收益和风险水平，而各个资产管理公司发行ETF时也会抢占一些知名度较高的指数，因此目前全球ETF跟踪标的指数的集中度相当高。从下表可以看到，当前ETF标的指数集中度高达近40%，其中仅跟踪标普500指数的ETF规模就占到ETF总规模的10%左右。此外，黄金价格、摩根斯丹利系列指数、纳斯达克指数和罗素2000等都是ETF偏好跟踪的标的指数。
表5 全球前10大ETF标的指数(截至2012-2-29)
| 前10大ETF产品 | 净资产(十亿) | 市场份额占比(%) | 数量(只) |
| S&P 500 TR | 139.91 | 9.56 | 30 |
| London Fix Gold PM PR USD | 128.17 | 8.76 | 33 |
| MSCI EM NR USD | 111.65 | 7.63 | 17 |
| MSCI EAFE NR USD | 39.55 | 2.70 | 6 |
| NASDAQ 100 TR USD | 36.86 | 2.52 | 19 |
| BarCap US Agg Bond TR USD | 30.37 | 2.08 | 8 |
| FSE DAX TR EUR | 28.41 | 1.94 | 14 |
| Russell 2000 TR USD | 24.00 | 1.64 | 16 |
| BarCap US Treasury US TIPS TR USD | 23.85 | 1.63 | 4 |
| S&P MidCap 400 TR | 21.66 | 1.48 | 10 |
1.2 ETF种类不断丰富 创新ETF层出不穷
ETF自诞生以来就不断推陈出新，先后在投资区域(单一国家、单一区域、全球)、投资标的(股票、债券、货币市场、黄金等商品)、投资策略(高息、多空、杠杆)乃至投资模式(指数化、主动管理)等多方面进行创新，发展出品种繁多的产品，迎合世界各地投资者的多元化选择。下面我们将从这几个方面分析当前ETF创新发展的状况。
投资标的多元化
最早的ETF投资是跟踪股票指数的，可以理解为投资股票的ETF，但此后随着债券指数，货币市场指数以及各类衍生品的不断丰富，ETF投资标的也得到了不断的扩张，出现了投资于债券的ETF、货币市场ETF、基于衍生品ETF等各类ETF。
根据晨星分类，可以看到目前传统的股票ETF依然占据主要位置，近70%的ETF是这类ETF，债券ETF发展速度较快，当前已经占到15%的市场份额。投资于黄金、石油等商品的ETF占比也较高，但需要指出，这些ETF追踪商品指数，既可以直接投资于实物资产，也可以运用期货、远期等金融衍生品来达到跟踪商品指数的目的。货币市场ETF尚处在萌芽阶段，当前共有23只产品，总规模不足ETF总规模0.5%，还有很大的发展空间。
此外，基于衍生品的另类投资ETF当前市场份额约4%，这类ETF如领先(Lyxor)所发行的ETF，采用“合成复制”策略，持有与所追踪指数无关的投资，并签订股票挂钩掉期协议，这些掉期协议将ETF 所追踪指数的表现与ETF 所持投资的表现交换， 从而令ETF 投资者收取与指数相同的回报。
表6 全球投资标的不同的各类ETF规模及市场份额(截至2012-2-29)
| ETF种类 | 净资产(十亿) | 市场份额占比(%) | 数量(只) | |
| 股票 | Equity | 1，151.73 | 68.90 | 2，237 |
| 债券等固定收益产品 | Fixed Income | 254.79 | 15.24 | 438 |
| 商品 | Commodities | 186.61 | 11.16 | 471 |
| 另类投资 | Alternative | 59.98 | 3.59 | 923 |
| 税务优先 | Tax Preferred | 9.09 | 0.54 | 29 |
| 货币市场 | Money Market | 6.40 | 0.38 | 23 |
| 股票、债券等混合投资 | Allocation | 2.20 | 0.13 | 47 |
| 可转换证券 | Convertibles | 0.83 | 0.05 | 2 |
投资策略——杠杆ETF 反向ETF
ETF诞生之初的投资目标是完全复制标的指数收益，标的指数上涨时 ETF 价值上涨，指数下跌时ETF价值下跌。在传统 ETF 的基础上，境外市场率先发展出了能够在市场下跌时上涨、或者能够在市场上涨时放大收益的新型ETF，即反向及杠杆型 ETF。
杠杆ETF(Leveraged ETF)，又称做多或看多 ETF(Bull ETF)，是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的正向一定倍数(如 1.5 倍、2 倍甚至 3 倍)的交易型开放式指数基金；当目标指数收益变化1%时，基金净值变化可以达到合同约定的 1.5%、2%或 3%。当杠杆倍数为 1 倍时，杠杆ETF实际上就相当于传统ETF。
反向ETF (Inverse ETF)， 又称做空ETF或看空ETF (Short ETF或Bear ETF)，是通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数收益的反向一定倍数(如-1 倍、-2 倍甚至-3 倍)的交易型开放式指数基金；当目标指数收益变化1%时，基金净值变化达到合同约定的-1%、-2%或-3%。
美国是杠杆和反向ETF规模最大的国家，而ProShares公司则是美国最大的杠杆ETF管理人，旗下这类ETF数量繁多，其中杠杆ETF中2倍杠杆和3倍杠杆各有46只和5只，做空ETF中1倍、2倍、3倍做空的ETF分别为18、45和5只，可见目前市场上2倍杠杆做多和做空ETF较为主流。
在投资操作上，杠杆和反向ETF主要投资于目标指数组合证券和金融衍生工具，其他资产通常投资于国债及高信用等级和高流动性的债券等固定收益产品。以ProShares系列为例，其杠杆 ETF可以投资的证券及金融工具有：股票类证券，包括普通股、优先股、存托凭证、可转换债券和权证；金融衍生工具，包括期货合约、期货期权、互换合约、远期合约、证券和股票指数期权等；国债、债券和货币市场工具；融资融券、回购等。为了达到投资目标，基金管理人通常将采用数量化方法进行投资，以确定投资仓位的类型、数量和构成。基金管理人在投资时不受其本身对市场趋势、证券价格观点的影响，在任何时候均保持充分投资，而不考虑市场状况和趋势，也不在市场下跌时持有防御性仓位。
投资模式——主动VS被动
最初的ETF都是以指数为基础的，但积极管理型 ETF(Actively Managed ETF)的产生打破ETF的传统模式。2008年3月，贝尔斯登发行了全球第一支主动管理的ETF: BearStearns Current Yield，虽然这支基金在同年9 月就因贝尔斯登被摩根大通收购后的策略调整而清盘，但市面上仍陆续有包括PowerShares，WisdomTree 在内的多家基金公司紧随其后发行了主动型ETF，其他国家或地区，如亚洲的日本、韩国和台湾等，也都在研究和探讨积极管理型 ETF。与传统ETF 一样，主动型ETF 可在二级市场交易，并在市场价格与基金净值发生偏离时利用套利机制保持价格的一致。但最大的区别则是，主动型ETF 并非追踪特定指数，而是通过运用量化模型，以超越基准指数为目标。
从目前全球主动管理的ETF规模看，截至2012年2月底，全球共有800多只主动管理的ETF，总规模543亿美元左右，虽然相比于被动ETF占比还较小，但这是一种很有活力和生命力的产品，自诞生以来保持了较快的增速，未来还有更广阔的发展空间。
2.海外ETF组织结构和参与人
ETF组织结构
从海外经验看，ETF多采用各国基金产品普遍使用的组织结构，例如美国基金组织结构主要包括开放式基金、封闭式基金和单位投资信托(Unit Investment Trusts)等，而美国的ETF在组织结构上也多采用开放式基金或者单位信托的模式。从全球ETF采取的组织结构看，绝大多数ETF采用开放式基金的组织结构，此外各类信托形式的ETF也占了较大比例。
由于ETF与普通开放式基金在结构上还是有一定差异的，因此各国设立ETF的程序和对ETF的监管也有所差异。例如在美国，由于ETF 产品具有特殊性能，如采用一揽子证券组合的方式而非现金方式进行基金的申购与赎回等，已经超出了1940年《投资公司法》、1934年《证券交易法》和 1933年《证券法》对投资公司所作的相关规定。因此，在设立具体的 ETF
基金时，ETF 基金发起人都必须就申请发行ETF 基金的个案向美国SEC申请报批并获得相关的法律豁免。而SEC 则采取“比照基础法律加豁免”的原则，对 ETF 基金逐个进行审查批准并颁发豁免令之后， ETF 基金才允许设立。
海外ETF参与人
海外其他国家的ETF在组织构架上多延续美国模式，形成了以基金管理人、参与经纪人、做市商、投资者和清算结算机构等多主体参与运作的结构。我们以美国第一只也是目前最大的一只ETF——SPDR为例来说明各个参与人的职责。
ETF 基金从发起设立到挂牌上市交易，涉及众多的参与主体。首先要有发起人(Sponsor)，是指发起设立 ETF 基金的机构或个人，也可以是由个人组成的其他形式的组织。其次是要有专业的基金投资顾问和基金受托人(Advisor/Trustee)，是指负责基金日常投资管理活动的实体机构。基金要聘请投资顾问还是聘请受托人，主要取决于所要设立的 ETF 基金是采用什么形式的组织结构。如果所要设立的 ETF 基金采用单位投资信托结构，并采用完全复制方式拟合某一市场基准指数，则要聘请基金受托人(Trustee)；如果所要设立的ETF 基金采用开放式投资公司组织结构，并采用抽样或者抽层等复制方法来拟合其所选定的基准指数，基金的投资组合需要不断地非定期地进行调整，基金还可以投资于非基准指数中的证券，以及投资于其他金融衍生产品等，这类 ETF 基金则要聘请投资顾问(Advisor)。第三是要有基金分销商(Distributor)，类似于证券承销商，负责执行有关 ETF 基金一级市场中基金股份/单位的申购或赎回等，并将申购或赎回指令传递给股票交易代理人(StockTransfer Agent)，确保所交易的基金份额和现金准确无误。第四是基金行政管理人员(Administrator)，负责 ETF 基金净资产值的计算、现金及股利分配、董事会会议的召开，以及年度报告或中期报告的信息披露等。第五是基金托管人(Custodian)，负责所有有关ETF 基金的证券托管工作。第六是股票交易代理人，负责执行ETF 基金申购与赎回的交易指令，以及 ETF 基金股利分配等具体事宜。第七是股票交易所(Stock Exchange)，负责 ETF 基金在二级市场挂牌上市交易等。第八是交易专家(Specialist)或做市商(Market Maker)，负责维持 ETF 基金二级市场的流动性。第九是被授权参与经纪人(AuthorizedParticipant)，即经纪商(Broker)或交易商(Dealer)，它们是基于与 ETF 基金分销商(Distributor)共同签订的协议，被授权接受并执行 ETF 基金申购与赎回的交易指令。第十是基金的财务顾问和法律顾问(Auditorand Legal Counsel)，负责处理 ETF 基金设立及运行期间所有财务和法律方面的事宜。
表7 SPDR ETF参与人概况
| 参与人 | 主要作用 |
| 发起人 | 发起设立ETF并保证ETF能顺利设立，SPDR基金发起人PDR服务公司 LLC(PDR Services LLC)还参与一些ETF的日常管理，例如支付给分销商费用。 |
| 被授权参与经纪人(Authorized Participant) | 被授权参与经纪人是指分别与 SPDR 基金的分销商和基金受托人签订了参与协议(Participant Agreement)的经纪人，负责经纪投资者申购与赎回SPDR基金单位的交易指令。 |
| 分销商(Distributor) | SPDR的分销商负责接受、确认并执行投资者进行SPDR基金单位的申购与赎回的所有交易指令，并准确无误地将交易指令传递给SPDR基金受托人，同时负责保持所有交易委托和交割情况的记录， 扮演着SPDR基金承销商或者代理商的角色。此外，分销商还负责发送SPDR的《招募说明书》给投资者，以及其他一些行政事务。 |
| NSCC(National Securities Clearing Corporation)即美国证券清算公司 | NSCC 通过其“连续净额交收系统(Continuous Net Settlement，CNS)”，负责有关SPDR的结算交收事宜。 |
| DTC(Depository Trust Company)即存托公司 | DTC 作为 SPDR 一揽子股票和现金的存管机构，DTC与SPDR 基金受托人签有协议，负责记录和登记SPDR 基金单位的所有权名录。SPDR 基金持有者是以被授权参与经纪人的名义在 DTC 处登记的。SPDR 不发行所有者凭证。此外，DTC 的另一个职能，就是当投资者不通过NSCC 进行清算交收时，可以通过DTC 来进行，但费用要比通过NSCC 的费用贵很多。 |
| SPDR基金受托人(Trustee) | 道富银行与信托公司是SPDR基金的受托人，负责依据SPDR的《招募说明书》来管理运作SPDR基金。 |
| 联邦储备银行(Federal Reserve Bank) | 联邦储备银行在SPDR基金中担任的角色是现金存款抵押机构，例如，某投资者申购SPDR基金单位时， 由于对应的一揽子股票中某只股票买不到或者股票数额不足，就用一定数额的现金来替代，需要投资者在一定时间内将一定数额的现金存入联邦储备银行，然后该笔现金再转到SPDR基金受托人名下。该投资者的现金存款得到确认后，申购SPDR基金单位才会成功，SPDR基金受托人才会将SPDR基金单位转交给该投资者。 |
3. ETF一级市场申购和赎回
无论是海外ETF还是我国ETF，由于采用“以物易物”的申购赎回模式，因此ETF在一级市场上申购和赎回过程均比较复杂，且从申购赎回到投资者可用ETF或者成份股份额都需要较长的时间。目前来看，海外ETF申购赎回采用场外交收方式，一般需要超过2天的时间，而我国单市场ETF申购效率较高，场内成份股可以直接申赎，能够实现T+0交收，此次发行的沪深300ETF中在沪市上市的华泰柏瑞沪深300ETF也能实现T+0交收，效率也较高。我们将通过分析美国SPDR和香港盈富恒生指数两只典型的ETF来分析海外ETF一级市场申购赎回流程，并讨论“实物”和“现金”两种申赎模式的优劣。
3.1海外ETF申购赎回流程
美国ETF申购流程
正如我们上文分析的，海外ETF参与人较多，我们依然以SPDR为例来解析海外ETF的申购流程，投资者通过NSCC 申购SPDR基金单位的流程如下图所示，正常情况下SPDR 基金受托人会在 T+3 日内将新申购的SPDR基金单位通过 DTC
登记到被授权参与经纪人账户上，然后由被授权参与经纪人再将新申购的SPDR基金单位转交到SPDR投资者的账户上。
图1 美国SPDR ETF申购流程
图1 美国SPDR ETF申购流程 在上述投资者通过NSCC 申购SPDR基金单位的过程中，有几个关键性问题需要进一步说明：
有效交易指令发出方式：投资者发出申购SPDR基金单位交易指令的时间，按照SPDR《招募说明书》的规定，投资者必须是在正常交易日NYSE收市(纽约时间下午4∶00)之前将申购交易指令递交给分销商。 投资者可以通过电话或者通过其他由分销商和SPDR基金受托人认可的通信方式发出申购交易指令。
ETF单位净值的确认：投资者申购SPDR基金单位的价格是以申购日SPDR基金的净资产值为准，即以SPDR基金当日收市后计算出来的基金净资产值为准。也就是说，投资者实际上是以一个未知价格发出申购交易指令的， 实际的成交价格则是按照当日收市后计算出的基金净资产值来成交的。 投资者的申购方式具体表现为一揽子基准指数即S&P 500指数成份股股票和一小部分现金组合。 SPDR基金受托人负责 SPDR 基金每日单位资产净值的估值，并确定每日单位基金组合中的构成成分，即每日SPDR股票篮子和一小部分现金构成。
交易费用：投资者通过NSCC 申购与赎回SPDR基金单位，要向SPDR基金受托人支付交易费用，费用为每个被授权参与经纪人每天支付 3000 美元，而不论申购与赎回SPDR基金单位数额的多少。SPDR基金受托人有权决定增加、减少或者部分免除交易费用，SPDR基金发起人也有权作出申购与赎回基金单位的相应调整。若SPDR基金受托人增加申购与赎回费用，最高不得超过现行费用的10%，即最高不得超过3300美元。通过DTC 进行SPDR基金申购与赎回的费用，除了要缴纳与NSCC 相同的费用即3000美元外，还要缴纳3倍于NSCC 的费用，即最高不超过3000+(3000×3)=1.2万美元。
现金替代的相关规定：在投资者拥有不完整的一揽子股票的情况下，如某股票不可获得，或股票数量不足，或法规限制某股票的交易等，SPDR基金受托人亦允许投资者用现金做抵押，来替代所缺少的股票或所缺少的数额进行SPDR的申购。但前提条件是，投资者必须向 SPDR 基金受托人存托：(1)当日 SPDR 组合中正常的现金部分；(2)将相当于所缺少股票市值115%的现金存入联邦基金做抵押，算作额外的现金部分；(3)额外的现金部分抵押款必须是在投资者递交申购交易指令的连续的第二个交易日上午 11∶00 之前存入联邦基金；否则将视该申购交易指令为无效委托，一切损失均由投资者自行负担。(4)如果投资者在发出申购交易指令的连续的第三个交易日下午1∶00之前仍未将所缺少的股票补齐，则基金受托人就动用这笔额外的现金抵押款购买所缺少的股票， 股票的交易价格以承销商所确认的因申购而必须获得该股票的最后有效时限内该股票的市价为准，剩余的钱款返还给投资者。若上述程序进展顺利，在T+3日，SPDR基金受托人将SPDR基金单位转交给投资者。为此，投资者需支付4000 美元的费用给基金受托人。上述做法需要在有关的参与协议中明确规定，SPDR基金受托人将不承担任何有关现金部分抵押款的贬值风险以及所购买股票市值波动的风险。在赎回SPDR基金份额时，基金受托人因得不到某只股票，或者股票数量不足时，也可以将现金赎回给投资者，赎回价格以该投资者发出赎回交易指令当日该股票的市价为准。
清算流程和费用：投资者通过DTC清算程序申购SPDR基金单位的， 需要通过与DTC签订参与协议的“DTC 参与机构”进行。投资者发出申购 SPDR 基金单位交易指令后的第二个交易日内(T+1)，必须通过DTC 将一揽子股票在上午11∶00以前转交给 SPDR 基金受托人，必须通过联邦储备银行的电子转移系统将现金在下午2∶00以前转交给SPDR基金受托人。否则，投资者的申购交易指令将被视为无效委托。投资者也可以用书面的形式通知分销商，将被取消的申购交易指令进行重新申报，重新进入申购程序。若上述程序进展顺利，在 T+3日，SPDR基金受托人将 SPDR 基金单位转交给投资者。
美国ETF赎回流程
投资者赎回SPDR基金单位的，赎回交易指令通过NSCC参与机构(或DTC参与机构)直接转交给 SPDR 基金受托人，通过 DTC 参与机构赎回的，涉及现金部分，还要通过联邦储备银行的电子转移系统，可能需要更长的时间。赎回指令直接转交给SPDR基金受托人，以便于基金受托人在赎回时将赎回费用直接扣除掉。赎回时如果发生某些股票数额不足或者某些股票的交易受到限制时，基金受托人有权用现金来替代， 现金数额以必须赎回日所缺股票的市价进行估值并计算。NSCC的赎回费用为每日3000美元；DTC的最高赎回费用为每日3000+(3000×3)=1.2万美元。
投资者赎回SPDR基金单位的赎回交易指令需要在NYSE收市前发出，以确保SPDR基金受托人能够收到，并便于基金受托人按当日SPDR基金净值和投资组合进行赎回。通过 DTC 赎回的，投资者需于发出赎回交易指令的第二个交易日将委托赎回的数量于上午11∶00前通过DTC 交给SPDR基金受托人；因扣除赎回费用致使投资者账内现金不够需要补交现金的， 投资者必须于发出赎回交易指令的第二个交易日下午2∶00前通过联邦储备银行的电子转移系统交给SPDR基金受托人，以确保赎回能够顺利进行。
香港ETF申购流程
谈到香港的ETF，必然想到盈富基金，该ETF标的指数为香港恒生指数，于1999年发行，最初目的在与尽快减持香港政府手中持有的官股，且采取了折价发行、送红股等一系列优惠方式。该基金最初发行采用现金认购而后续的申购采用一揽子股票进行，其现金认购流程与我国现行的网上网下现金认购相似，而后续申赎流程与国际通行的ETF申赎流程比较类似，时间上需要T+2日才能完成。
投资者采用恒指一揽子股票申购程序是：(1)投资者向参与经纪人提出用一揽子股票进行申购的申请，参与经纪人冻结投资者账户内的一揽子股票；(2)参与经纪人向香港中央结算公司提出正式申请；(3)香港中央结算公司受理正式申请后，将参与经纪人账下的一揽子股票过户到盈富基金账户上，同时将相应的盈富基金份额登记到参与经纪人名下；(4)参与经纪人将盈富基金份额登记到投资者名下，如果上述流程进展顺利则申购委托申请递交T+2日实施交收。投资者向参与经纪人递交申购盈富基金单位的委托申请，每笔申请必须是100万个基金单位或其整数倍，必须是在交易日下午4∶15以前递交，否则申购委托申请将被视为下一个交易日为有效委托申请日。
现金代替的情况：在以下特定情况下，经过盈富基金管理人的允许，投资者也可以用部分一揽子股票和部分现金的混合形式进行申购，但投资者可能要缴纳额外的一些税费：(1)当恒指股票数目不足，无法组成完整的一揽子股票时，可酌情用现金来弥补不足股票；(2)当投资者因法规或其他条件限制无法获得完整的一揽子股票时，可用现金来替代；(3)经盈富基金管理人同意，投资者也可以用恒指以外的股票来替代恒指成份股。但这种做法只适宜于特定情况，且不会影响到整个盈富基金跟踪恒指的全局情况等。
香港ETF赎回流程
投资者赎回盈富基金的流程大体是：(1)投资者向参与经纪人递交赎回委托申请，参与经纪人冻结投资者账户下的基金份额；(2)参与经纪人向香港中央结算公司正式提出赎回委托申请；(3)香港中央结算公司受理赎回委托申请后，将盈富基金账户下的一揽子股票过户给参与经纪人，同时扣除参与经纪人名下相应的基金份额；(4)参与经纪人将一揽子股票登记到投资者账户上，同时扣除投资者账户上相应的基金份额。
3.2 我国单市场ETF申购赎回流程
我国单市场ETF的申购赎回流程与海外ETF申赎设计思路基本相同，也是采用实物申购为主，允许部分现金替代为辅的方式。但是由于我国ETF申购时使用的成份股本身就记录在申购投资者名下的A股账户内，申赎指令是在交易系统内进行的，因此结算效率较高，可以实现申购所得ETF当日就可卖出。
申购和赎回流程
投资者采用ETF成分股申购程序是：(1)申购和赎回申请的提出，投资者须按代办证券公司规定的手续，在开放日的开放时间提出申购、赎回的申请。投资者申购本基金时，须根据申购赎回清单备足申购对价。投资者提交赎回申请时，必须持有足够的基金份额余额和现金。(2)申购和赎回申请的确认与通知， 基金投资者申购、赎回申请在受理当日进行确认。如投资者未能提供符合要求的申购对价，则申购申请失败。如投资者持有的符合要求的基金份额不足或未能根据要求准备足额的现金，或本基金投资组合内不具备足额的符合要求的赎回对价，则赎回申请失败。投资者可在申请当日通过其办理申购、赎回的销售网点查询确认情况。(3)申购和赎回的清算交收与登记，投资者T日申购、赎回成功后，登记结算机构在T日收市后为投资者办理组合证券的清算交收以及基金份额、现金替代的清算，在T＋1日办理基金份额、现金替代等的交收以及现金差额的清算，在T＋2日办理现金差额的交收，并将结果发送给代办证券公司、基金管理人和基金托管人。
申购、赎回的对价、费用及价格
投资者支付的申购对价、赎回对价需根据申购赎回清单和投资者申购、赎回的基金份额数额确定。投资者在申购或赎回基金份额时，代办证券公司可按照不高于0.5%的标准收取佣金，其中包含证券交易所、登记结算机构等收取的相关费用。T日的基金份额净值在当天收市后计算，并在T＋1日公告，计算公式为计算日基金资产净值除以计算日发售在外的基金份额总数。T日的申购赎回清单在当日深圳证券交易所开市前公告。如遇特殊情况，可以适当延迟计算或公告，并报中国证监会备案。
现金替代相关规定
采用现金替代是为了在相关成份股停牌等情况下便利投资者的申购、提高基金运作的效率而采用的一种措施，现金替代分为3种类型：禁止现金替代、可以现金替代和必须现金替代。禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代。可以现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替代，但在赎回基金份额时，该成份证券不允许使用现金作为替代。必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券必须使用现金作为替代。
投资者用现金替代进行申购时还必须缴纳一定比例的现金替代保证金， 收取现金替代保证金的原因是，对于使用现金替代的证券，基金管理人需在证券恢复交易后买入，而实际买入价格加上相关交易费用后与申购时的最新价格可能有所差异。为便于操作，基金管理人在申购赎回清单中预先确定现金替代保证金率，并据此收取替代金额。如果预先收取的金额高于基金购入该部分证券的实际成本，则基金管理人将退还多收取的差额；如果预先收取的金额低于基金购入该部分证券的实际成本，则基金管理人将向投资者收取欠缺的差额。这部分现金的处理程序是 T日，基金管理人在申购赎回清单中公布现金替代保证金率，并据此收取替代金额。在T日后被替代的成份证券有正常交易的2个交易日(T＋2日)内，基金管理人将以收到的替代金额买入被替代的部分证券(同华泰柏瑞沪深300ETF设计中使用的深市股票由基金管理人进行代买)。T＋2日日终，若已购入全部被替代的证券，则以替代金额与被替代证券的实际购入成本(包括买入价格与交易费用)的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项；若未能购入全部被替代的证券，则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照T＋2日收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项。
3.3 海内外ETF申赎模式比较分析
现金替代机制探讨
通过以上美国、香港和我国单市场ETF的申购赎回流程可以看到，ETF在申购赎回中坚持“以物易物”的原则，但也难免“现金替代”的情况，在沪深300ETF这样跨市场ETF的设计上，沪市ETF采用了现金替代模式，即所有深市股票均采用现金申购，由基金管理人代为买入。
目前，全球ETF 中，除了在必要时用一小部分现金进行 ETF 申购/赎回篮子的找赎(找零头)外，几乎很少有采用全现金模式进行ETF申购/赎回的，但也有一些例外，即iShares MSCI系列ETF以及日渐流行的积极管理型ETF(Actively Managed ETF)。ETF 的申购与赎回全部用现金而不用一揽子证券组合来进行意味着当投资者用现金来申购ETF 股份/单位后，基金经理就得用这笔现金按照复制组合中不同证券的权重分别买入组合中的证券以复制基准指数；同样，当投资者赎回 ETF 股份/单位时，基金经理还得先将组合中的证券卖出变为现金，然后将现金交给投资者。只要投资者不断地申购/赎回ETF 股份/单位，基金经理就得不断地买入/卖出组合中的证券。
在跨市场和跨境ETF产品设计中，由于现金申赎能跨越交易结算的割裂，因此成为一种比较普遍的选择，本次华泰柏瑞沪深300ETF的深市股票部分就采用现金替代模式，但我们认为现金替代存在以下一些弊端：
使交易成本与费用增加。基金经理不断地买入/卖出组合中的证券，必然增加基金的交易成本，如佣金成本、买卖报价价差成本、市场冲击成本等等。此外，基金托管人因现金方式的托管增加了环节与风险，还可能收取除托管费以外的其他费用。
使跟踪误差加大。基金的交易成本与费用的增加，必然造成 ETF 的复制组合跟踪基准指数的误差加大。同时，受证券流动性、涨跌幅限制以及有关法规规定的投资限制等影响，用现金买卖证券还存在着买不到和卖不掉的情况。组合中可能会经常有大量的现金被闲置，形成现金拖累(Cash Drag)，从而也增大了复制组合跟踪基准指数的跟踪误差。
使套利机制的有效性下降。ETF 的套利收益来自于ETF 的NAV 与其二级市场价格的差额。ETF 每日的NAV 值是收市后计算而得的。由于 ETF 每日的二级市场价格和组合中股票的市价是实时披露的，因此，套利者捕捉套利机会的第一步就是对当日ETF 的NAV值进行预估，以判断套利是否有利可图。如果 ETF 的复制组合与基准指数的跟踪误差加大，无疑增加了套利的风险。
综合以上分析，我们认为无论是海外ETF还是国内ETF，在申购赎回机制设计上现金替代模式都不是主流模式，但同时也是不可或缺的一种“润滑剂”，在某些特定情况下现金替代能够提高ETF的申赎成功率。此次沪市沪深300ETF将深市股票采用现金替代的模式，虽然能够实现较高的申购效率，但也难以避免现金替代模式固有的缺陷，我们还需要考察该ETF上市后实际的运作情况，如跟踪误差的控制等等问题。
交易结算比较—— 场内VS场外
海外ETF与我国ETF在申赎模式上的一个显著差异是境外市场ETF 的申购赎回一般在场外进行处理，而我国单市场ETF 的申购赎回指令通过场内交易系统处理。虽然场内申购成份股或者ETF份额交收使得我国ETF的申赎效率明显高于海外ETF，能够实现T+0实时套利，而海外ETF申赎通常需要T+2日以上的时间。但从国际运作的经验看，场外交收可以实现“货银对付(DVP)”的非担保交收，而我国场内交收意味着证券登记结算机构为ETF的二级市场交易和申购赎回提供交易担保。
海外ETF 的申购赎回一般在场外进行处理，申购成份股或者ETF份额交收均采用场外线性交收，即投资者都需要经过“经纪人”将投资者持有份额转入经纪人账户再由交易结算机构划在经纪人账户与基金公司(基金托管人)账户将进行划拨。在整个过程中各个交收环节都实行“货银对付”原则，各方参与者的法律关系明晰，参与者的风险可控，交易结算机构不承担任何风险。我们认为，虽然这种场外交收模式不能实现像我国单市场ETF一样的T+0实时套利，但交易结算机制完善，风险较小，有利于ETF的长期平稳运作，并且由于海外存在ETF期货、ETF期权、股指期货等多种金融衍生品，通过这些金融衍生品也能够实现ETF实时套利，保证了ETF的运行效率。
我国现行单市场ETF的场内交易机制可以说是ETF设计机制上的一种创新，这一结算制度主要特点是证券登记结算机构为ETF 的二级市场交易和申购赎回均提供交收担保。在我国单市场ETF引入之前，我国的交易机制不支持T+0交易，即投资者当日买入的A 股并不体现为投资者的可用余额，投资者不能进行当日买进、当日卖出的T+0 回转交易。而引入单市场ETF后，交易所前端监控系统进行了相应调整，实现了T+0交易。以当日买入股票、当日申购为例，当投资者当日申报买入成份股并成交时，交易所前端监控系统将在投资者证券账户中增记对应成份股可用于申购的余额，投资者申报申购时，交易所前端监控系统将检查投资者证券账户中是否有对应的可用于申购的股票，如检查通过，则冻结对应成份股，并实时记增投资者证券账户的ETF 份额可卖余额，使投资者可以实现将当日买入的股票当日用于申购ETF，并当日将申购的ETF 份额卖出的T+0 实时套利。
从我国ETF场内申赎制度交易结算风险看，ETF场内交收结算制度基本可以控制证券交付失败的风险和本金风险：其一，在实施交易所前端监控的情况下，不会出现证券交付失败的风险。申购时，证券交易所前端监控系统将检查投资者申购的证券账户是否有对应的组合股票(包括已到帐股票和当日净买入未到帐的股票)。赎回时，证券交易所前端监控系统将检查投资者申报赎回的证券账户是否有对应的ETF 份额(包括已到帐的ETF 份额和当日净买入但尚未到帐的ETF 份额)。在此情况下，交收时不会出现证券交付失败的风险；其二，ETF 二级市场交易和申购赎回交收实行货银对付原则，本金风险可以有效化解。以申购为例，即使申购者在股票集中交收环节未能支付买入股票的款项，证券登记结算机构也可以将对应的ETF 份额扣留，或者可以获得投资者卖出ETF 的款项，因此本金风险已经得到了防范。
但是，我国单市场ETF场内交收结算制度也存在交收环节过于复杂和无法完全货银对付的缺陷。以当日买入股票，当日申购ETF 份额为例，在交收环节，按照货银对付原则，正常来说如果存在资金交收违约则应当暂不交付股票，但是由于证券交易所已经允许投资者卖出申购的ETF 份额，证券登记结算机构就被迫对该股票交易暂时不执行货银对付原则，即不论投资者买入股票的交易是否发生资金交收违约，均向投资者交付股票，以便投资者可以向基金管理公司交付，待投资者获得ETF 份额后，再暂不交付ETF 份额(如果投资者当日未将申购的ETF 份额卖出)，或者暂不交付对应的款项(如果投资者将当日申购的ETF 份额卖出)。这样的业务逻辑与一般的“一手交钱、一手交货”原则并不完全一致，交收环节显得过于复杂。
4. 海外ETF二级市场做市商制度
ETF上市交易是指ETF基金份额以现金的方式在交易所正常交易日内以市价进行全日式交易。ETF 二级市场主要是由投资者(既包括机构投资者、个人投资者，同时也包括各种各样的从事套利、对冲交易的投机者和其他噪音交易者等)、ETF 交易专家(Specialists)或做市商(Market Makers)、股票交易所以及各种衍生产品交易市场等参与主体组成，还包括证券的登记、过户、存管与结算等机构。从 ETF基金二级市场交易的角度看， ETF 做市商或交易专家在二级市场交易中居于重要地位，发挥着重要的作用，因此在对ETF二级市场结构的分析中，我们将着重分析做市商制度。
做市商是ETF交易的连接点
海外ETF一般采取做市商(Market makers)交易机制，做市商制度也称报价驱动(Quote-driven)交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是买卖双方分别与做市商进行交易。投资者无论是买入还是卖出证券，都只与做市商进行交易，买卖双方不直接进行交易，如在美国的 Nasdaq市场，这类交易经纪人被称为做市商，而在NYSE，则被称为交易专家。
第一， ETF做市商是投资者买卖ETF 所必经的桥梁。首先，投资者将买入和卖出 ETF的交易指令通过经纪人报价给 ETF做市商或交易专家；其次，ETF做市商或交易专家一方面将投资者的交易指令报价用自有资金承接下来，另一方面再将买入和卖出 ETF 的交易指令报价与其他的交易指令报价进行配对，将手中已经承接下来的筹码派发出去，从而使投资者之间的买入和卖出 ETF 的交易指令最终得以成交。可见，投资者进行ETF 交易不能没有ETF做市商或交易专家的做市服务。
第二，ETF做市商联接了各个市场参与者。ETF做市商一方面连接 ETF 单位投资信托或者开放式投资公司，即从基金发起人处办理有关与基础股票相对应的 ETF 基金申购与赎回事宜；另一方面又将 ETF 市场、股票市场、衍生产品市场如期货市场或期权市场等连接在一起，便于投资者从事与 ETF 相关的卖空、套利和对冲等交易，从而维持或提供市场流动性。
最后，做市商本身就是众多进行 ETF 交易的大型机构投资者之一。与其他大型机构投资者有所不同的是，ETF做市商或交易专家负有提供和维持市场流动性的责任和义务。只要投资者发出了有效的交易指令，ETF做市商或交易专家就有义务将交易指令用自有资金承接下来，使交易得以顺畅地进行。当然，ETF做市商或交易专家从事这类交易活动带有盈利性质，除了收取做市佣金外，ETF做市商或交易专家还可以获得价差收益。而其他的机构投资者则没有维持市场流动性的义务，只从事自身的以投资/投机为动机的交易活动。ETF做市商或交易专家也可以从事卖空、套利和对冲等交易。
图2 ETF做市商地位与作用
图2 ETF做市商地位与作用 做市商发挥积极作用
做市商在ETF二级市场交易中发挥了重要的作用，正是做市商的存在使得ETF整体折溢价较小，保证了跟踪指数的有效性和套利的可行性，给这种产品带来了生命力，我们认为做市商的作用体现在以下三个方面的：
一是提供二级市场流动性。ETF做市商是ETF流动性提供者，而ETF 二级市场具有充分的流动性是 ETF 整个交易机制得以顺畅运行的关键。流动性主要通过交易即时性(Immediacy)、市场深度(Market Depth)、买卖价差(Spread Between the Bid and Offer Quotes)以及市场弹性(Resiliency)来衡量的，ETF做市商或交易专家也起着重要的作用。交易即时性是指瞬间完成交易的速度； 市场深度是指市场迅速且不引起价格大幅度波动地吸纳大宗交易的能力；买卖价差是指在买卖报价之间的时间加权平均价差。买卖价差足够小时，市场具有宽度；市场弹性是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。以弹性来衡量的流动性强的市场，价格能够立刻返回到有效水平上。若市场的流动性充足，投资者可以很快的对目标证券执行买入或卖出的有效交易；若市场流动性不足，投资者则不得不承担相应的时间成本、冲击成本等。在指令驱动交易市场中，流动性的实现主要是依靠买卖订单的来提供。若现价情况下，买卖订单的数量出现了不匹配的情况，一部分投资者的订单将会无法得到执行。而若采取了做市商交易机制的时候，投资者的交易对象就是做市商，交易价格就是做市商报出的价格。由于做市商以投资者交易对手的身份存在，并通过不断进行的双向报价时刻准备接受交易，使得证券的流动性得以维持。
二是平抑二级市场投机活动。当市场出现过度投机的情况时，因为价格纠错的关系，做市商将不可避免的通过在市场上执行与其他投资者相反方向的操作，努力维持价格的稳定，降低市场的泡沫成份。当市场过于沉寂时，做市商通过在市场上买进卖出ETF活跃市场带动人气，使ETF二级市场价格回归净值。监管部门会对做市商的报价进行监管，而一般而言每只ETF都有若干家做市商，在报价上形成竞争，因此做市商的报价一般都以ETF净值为基础，严重偏离净值的过度投机现象会被抑制。当市场的供给关系严重失衡时(比如买盘远远大于卖盘)，做市商可以并有义务加入势单力薄的一方(比如出售自己的库存ETF或者申购ETF并卖出)，迅速改变市场供求状况，抑制过分投机。在多个做市商情况下，每家做市商的成本是不一样的，报出的价格也就不一样，这就形成了一种竞争。最终使得各家做市商报出的价格趋同，价差减小。同时，实力弱的做市商就会被淘汰出局。
最后做市商还具有监督市场的作用。出于做市商在ETF交易方面的专业优势和信息优势，做市商提供的价格往往更为公允。同时，为了激起投资者对其做市ETF的兴趣，做市商往往乐于主动推荐和向市场介绍自己做市的ETF，这样能一定程度上降低市场的不对称程度。最后，在做市商行使其权利，履行其义务的同时也监控了ETF二级市场活动，能够及时发现异常并通过合理报价进行纠正。
我国ETF可借鉴做事商制度
目前我国证券市场实行指令驱动的竞价交易制度，一些交投不太活跃的证券品种，例如规模较小的 ETF 和LOF等存在着流动性问题。下表显示了我国现在已经上市的ETF过去一年里的日均成交金额，可以看到约半数ETF日成交金额不足500万元，更有日均成交金额不足百万元的ETF，这些ETF二级市场的交投十分清淡，二级市场流动性堪忧。而在报价驱动市场中，做市商经常扮演维持市场流动性的角色，通过报价买入投资者欲卖出的部分并卖出投资者欲买入的部分，以此活跃并创造市场，做市商可以赚取买入卖出所造成的买卖价差作为做市商提供流动性的收益补偿。鉴于做市商对二级市场流动性注入上的优势，当前我国在 ETF 市场中引入科学合理的做市商具有现实意义。
表8 我国ETF近一年日均成交金额(2011-3-1到2012-2-29)
| ETF | 日均成交金额(万元) | ETF | 日均成交金额(万元) |
| 华夏上证50ETF | 65045.61 | 南方小康产业ETF | 229.82 |
| 易方达深证100ETF | 46300.78 | 工银瑞信(微博)深证红利ETF | 218.39 |
| 华安上证180ETF | 28284.64 | 大成深证成长40ETF | 202.22 |
| 华夏中小板ETF | 10359.16 | 交银180治理ETF | 186.97 |
| 国联安上证商品ETF | 9374.56 | 招商上证消费80ETF | 186.63 |
| 南方深成ETF | 2449.84 | 建信深证基本面60ETF | 492.07 |
| 易方达创业板ETF | 7015.10 | 海富通上证非周期ETF | 230.21 |
| 华泰柏瑞红利ETF | 1484.54 | 鹏华深证民营ETF | 440.32 |
| 华宝兴业上证180价值ETF | 999.15 | 博时深证基本面200ETF | 258.65 |
| 易方达上证中盘ETF | 893.75 | 华泰柏瑞上证中小盘ETF | 169.05 |
| 国泰上证180金融ETF | 1138.29 | 嘉实深证基本面120ETF | 376.75 |
| 汇添富深证300ETF | 2353.57 | 富国上证综指ETF | 163.05 |
| 诺安上证新兴产业ETF | 810.72 | 交银深证300价值ETF | 411.61 |
| 工银上证央企50ETF | 523.61 | 中银上证国企ETF | 266.15 |
| 博时超大盘ETF | 465.07 | 鹏华上证民企50ETF | 136.74 |
| 广发中小板300ETF | 816.24 | 南方上证380ETF | 377.35 |
| 海富通上证周期ETF | 344.15 | 招商深证TMT50ETF | 182.19 |
| 华安上证龙头ETF | 303.77 | 建信上证社会责任ETF | 72.96 |
| 华宝兴业上证180成长ETF | 672.61 |
但是，我们也必须看到由于做市商对市场价格起主导作用，如果引入做市商制度，投资者在投资过程中也经常面临各种各样的来自做市商的违规风险，因此应该针对做市商建立起严格的监管机制。事实上，海外对做市商建立了一系列监管制度，例如根据美国法律和证券交易委员会(SEC)及全国证券交易商协会(NASD)的有关规定，美国证券市场的“做市商”必须做到如下几点：坚持达到特定的记录保存和财务责任的标准；不间断地主持买、卖两方面的市场，并在最佳价格时按限额规定执行指令；发布有效的买、卖两种报价；在交易完成后的 90 秒内报告有关交易情况，以便向公众公布。我们认为我国如果引入做市商制度，也可以在做市商报价、交易效率等方面进行规范，规避做市商的违规风险。
5.我国沪深300ETF比较
市场对沪深300ETF期盼已久
沪深 300 指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合发布的，意在反映 A 股市场整体走势。由于沪深300指数能够较为准确地反映市场走势，并帮助投资者全面把握市场运行状况，因此投资者对这一指数的热情始终较高，而围绕沪深300的指数投资产品数量和种类都是所有指数中最多的。就国内围绕沪深300的基金产品看，截至2011年末，产品数量超过20只，产品总规模超过800亿人民币，且其相对规模超过所有指数基金的1/4，反映出市场对沪深300投资价值的认可。
但是，虽然围绕沪深300的基金产品较多，但是从交易效率和交易成本出发，沪深300ETF无疑是最具吸引力的产品。国内投资者对沪深300ETF期盼已久，而我国沪深两个交易所也很早就着手准备沪深300ETF。事实上，虽然国内沪深300ETF还没有正式上市，但是海外相关的沪深300ETF产品早已上市运行，最早的一只沪深300ETF早在2007年中就在香港上市，且规模逾5亿，如下表所示，目前全球知名交易所都有沪深300ETF上市交易。
表9 海外上市的沪深300ETF及其联接基金
| 基金名称 | 上市日期 | 基金管理人 | 上市地 |
| 标智沪深300ETF | 2007-7-17 | 中银国际英国保诚资产管理公司 | 香港交易所 |
| 日兴熊猫沪深300ETF | 2008-4-14 | 日兴资产管理有限公司 | 东京证券交易所 |
| iShares安硕沪深 300 A股指数ETF | 2009-11-18 | iShares安硕 | 香港交易所 |
| db x-trackers 沪深300指数ETF | 2010-3-3 | 德意志银行 | 新加坡交易所 |
| db x-trackers 沪深300指数ETF | 2010-3-25 | 德意志银行 | 香港交易所 |
| CS沪深300ETF | 2010-8-26 | 瑞士信贷 | 瑞士交易所 |
| CS沪深300ETF | 2010-9-9 | 瑞士信贷 | 德意志交易所 |
| CS沪深300ETF | 2010-9-15 | 瑞士信贷 | 意大利证券交易所 |
| CS沪深300ETF | 2010-9-15 | 瑞士信贷 | 伦敦证券交易所 |
| Market Vectors China ETF | 2010-10-14 | Van Eck Global | 纽约证券交易所(微博) |
| 宝莱标智沪深300基金(联接基金) | 2009-8-4 | 宝莱投信 | 台湾证券交易所 |
| 泰国沪深300ETF(联接基金) | 2010-11-23 | 泰国泰金资产管理有限公司 | 泰国证券交易所 |
沪深300ETF完善期现套利策略
从海外ETF发展经验看，ETF标的指数有对应的股指期货合约可以一定程度上促进ETF的发展，目前各国规模较大的ETF标的指数都有相应的股指期货合约，且这些指数都是最早或者较早推出股指期货的指数。例如我们上文说过的全球ETF跟踪最多的指数标普500指数，早在1982年4月就在芝加哥交易所推出了标普500指数期货合约。从香港的情况看，标的为恒生指数的盈富ETF规模较大，恒生指数早在1986年5月就在港交所推出了股指期货。亚洲的其他国家，日本和韩国ETF的发展都是从最早股指期货标的指数开始发展的，日经225指数在1986年9月就有相应期货合约推出，而韩国KOPSI200股指期货于1996年推出。
从我国的情况看，现有ETF标的指数都没有对应的股指期货合约，这与海外发展较早、规模较大ETF推出时其标的指数大多已经存在相应的期货合约的状况有所差异，且这种状况使得利用ETF和对应股指期货进行套利实施难度较大(目前我国普遍利用上证180ETF和深证100ETF等模拟沪深300指数)，一定程度上降低了投资者用ETF进行套利的热情。此次沪深300ETF的推出将从根本上改变这一现状，ETF和股指期货间的期限期现套利将得以顺畅实施。
利用沪深300ETF和沪深300股指期货进行期货现货套利交易程序是：当期货市场相对于现货市场出现溢价时：投资者可以通过买入300ETF份额、同时开仓对应的股指期货空头部位来锁定套利价差，之后投资者可以通过在T日融券卖出ETF份额且在T+1日偿还融券(或T+1日直接卖出ETF份额)、并回补股指期货空头部位来还原交易；当期货市场相对于现货市场出现折价时：投资者可以通过融券卖出300ETF份额、同时开仓对应的股指期货多头部位来锁定套利价差，之后投资者可以通过在T日买入300ETF份额且在T+1日偿还融券(或T+1日直接取消融券业务)、并回补股指期货多头部位来还原交易。
两只沪深300ETF各具优势
沪深300ETF的二级市场交易与普通单市场ETF 并无太大区别，因此沪深300ETF的难点主要在于申购赎回机制的安排，不同于单市场ETF，沪深300ETF 申购赎回涉及在沪深两个交易所挂牌交易的股票。目前两个交易所准备上市交易的两只沪深300ETF设计思路上各有特色，一个延续ETF的实物申购模式，另一个则优先考虑保留目前单市场ETF 的T+0 实时套利的效率，从而尽可能降低ETF 份额二级市场价格与基金净值之间的折溢价率。
上交所华泰柏瑞沪深300ETF保留单市场ETF的T+0交收效率。华泰柏瑞沪深300ETF采用现金替代深市成份股的方式处理场外申购赎回，申购赎回通过交易所联通中登分公司的方式办理，在沪市上市的成份股采用实物申赎，在深市上市的成份股采用“现金替代”，由基金管理人根据买卖该部分证券的实际成本与投资者进行结算。这一设计机制的优点是可实现T+0交易，即申赎指令、申购份额及赎回所得(仅指沪市成份股)证券T+0日实时确认、实时可卖，深市成份股的申购赎回所对应的现金替代按照实际规则办理。但这一设计方案的缺点在于采用“现金替代”的组合证券由于其实际结算价格无法实时确认，投资者的申赎及套利交易的成本较难确定。
深交所嘉实沪深300ETF采用主流实物申赎模式，回归ETF本源。嘉实沪深300ETF采用场外实物申购赎回的模式，回归ETF本源。并且从上文分析的海外ETF的运作模式看，嘉实的设计方案符合海外ETF主流运作模式，是一种比较成熟的运作机制。这一模式的优点是实物申赎使得交易成本由申赎投资者承担，不影响基金跟踪误差及现有持有人利益和交易成本在执行交易时实时确定。但是缺点是需要T+2交收，时效性较差。嘉实沪深300ETF的场外实物申购赎回通过中登总公司基金业务系统办理，申赎指令T+1日确认，但申购份额及赎回所得证券T+2日才可用。
表10 两只沪深300ETF对比分析
| 比较事项 | 深交所嘉实沪深300ETF | 上交所华泰柏瑞沪深300ETF |
| 发售/认购 | 所有沪深300组合证券都能参与网下股票认购 | 仅限于上交易所上市股票参与网下股票认购 |
| 申赎代办券商资格申请 | 不需要 | 代办券商需要申请申购额度，并根据申购额度计算并缴纳交收价差保证金 |
| 日常申购额度控制 | 不需要 | 代办券商根据投资者申购额度总量进行前端控制 |
| ETF及组合证券(或现金替代)交收业务 | 沪深两市证券都采用实物申赎ETF份额 | T日申购但T日未卖出ETF份额与对应的非本市证券，在T+1日非担保交收 |
| 申购ETF份额及赎回所得证券T+2日可用 | 如果交收时点资金不足，投资者不能获得份额，并进行事后补救措施 | |
| 申赎模式 | 沪深两市证券都采用“实物申赎”方式 | 采用“沪市证券(实物)+深市证券现金替代(资金)”方式 |
| 具体处理 | 沪深两市证券由中登总公司及两地分公司在T日进行冻结、T+1日进行过户 | “深市证券现金替代”由基金管理人采取“时间优先、实时申报”原则买入或卖出非本市组合证券 |
| 对基金跟踪误差的影响 | 组合证券都采用“实物申赎”，不影响不影响基金跟踪误差及现有持有人利益 | “深市证券现金替代”的交易成本由申赎投资者承担，不影响基金跟踪误差及现有持有人利益 |
| 对申赎投资者成本的影响 | 组合证券都采用“实物申赎”，申赎投资者的申赎成本较为确定 | “深市证券现金替代”的结算价格无法实时确认，申赎投资者的成本较难确定 |
| 交易规则 | 当日申购的ETF份额，T+2日可以卖出或赎回 | 当日申购的ETF份额，同日可以卖出或T+2日可以赎回 |
| 当日赎回的证券，T+2日可以卖出或申购ETF份额 | 当日赎回的本市证券，同日可以卖出或T+1日可以用于申购；当日赎回的非本市现金替代T+2日可用 | |
| 当日买入的ETF份额，T+1日可以赎回或卖出 | 当日买入的ETF份额，同日可以赎回或T+1日可以卖出 | |
| 当日买入的证券，同日可以用于申购ETF份额或T+1日可以卖出 | 当日买入的证券，同日可以用于申购ETF份额或T+1日可以卖出 | |
| 当日(T日)申购且同日未卖出的ETF份额，清算交收完成后(T+2日)方可卖出和赎回——同实物申赎模式 | ||
| 资金运用效率 | 当日申购的基金份额，同日不可卖出(T+2日可用) | 当日申购的基金份额，同日卖出的资金可继续进行交易所证券交易 |
| 当日买入的基金份额，同日不可赎回(T+1日可用) | 当日买入的基金份额，同日赎回所得的沪市组合证券可同日卖出，赎回所得的深市组合证券现金替代不迟于T+3日交收 | |
| 对投资运用的影响 | 对长期配置投资者没有影响 | 对长期配置投资者没有影响 |
| 套利或T+0交易投资者的交易成本可以确定，但需要承担相应融券成本，同时无法当日多次交易 | 可以实现日内多次交易，但套利或T+0交易投资者需要面临非本市证券现金替代的不确定性 |
整体而言，我们认为深交所嘉实沪深300ETF模式的最大优点是保留了ETF实物申购赎回的本质特征，且运作模式符合ETF主流模式，运作方面的经验较为丰富。而上交所华泰柏瑞ETF的最大优势在于延续了我国首创的单市场ETF能T+0日内交收的效率，这一模式是对跨市场ETF的一种创新。实践是检验真理的唯一标准，我们相信，随着这两只沪深300ETF相继上市交易，投资者和市场会对两只产品做出评判。
发表于 2011-6-30
23:36 |