韩国期权市场现状及风险管理
发布日期：2004-12-29 8:45:26
韩国股票交易所高级副总裁
洪性熹
一、KOSPI200期权简介
韩国股票交易所目前拥有世界上最为活跃的期权交易市场。自1997年以来，我们的KOSPI200(Korea
Composite Stock Price Index
200)期权合约的成交量一直保持着每年三位数的增长速度，并且在最近三年连续打破了期权合约成交量的世界纪录。
从市场的交易活动来看，KOSPI200期货合约的增长并没有像它的期权合约那样惹人注目。去年它的成交量只有60%。但是，值得我们注意的是，在我们1997年7月引入KOSPI200期权交易之后，自1998年起，期货合约的成交量获得了十分显著的增长。去年，我们的期货合约的成交量仅位于芝加哥商业交易所的E
Mini S&P期货合约和欧洲交易所的STOXX50期货合约之后，名列第四。
KOSPI200期权交易的成长是显而易见的。去年它曾经创造了当日成交1800万张合约的惊人纪录。现在该合约的成交量大约是CAC40的8倍，占全球场内期权交易总成交量的30%。
在韩国，期货市场的主要参与者是广大个人投资者。他们占有着整个市场成交量的50%。另外，外国投资者则占有着10%的市场份额。而在期权市场上，个人投资者的成交量占整个期权成交量的63.8%，外国投资者则继续维持着10%的份额。
二、KOSPI200期权成功的要素
首先，从经济大环境来看。其一，1997的经济危机令投资者更加清醒地认识到衍生物产品作为风险管理工具的重要作用。其二，为促进经济复苏，韩国政府采取的低息政策使得大量低成本资本流入市场。其三，标的市场波动性过大。那时我们月波动率为9%，这就说明那些虚值期权在到期日时极有可能变成为实值期权。而标的市场具有很大波动性的期权产品对投资者有着强大的吸引力，所以在我看来目前韩国的资本投资市场的发展空间还是很大的。
其次，基金经营情况差强人意。虽然韩国的投资基金资金实力也很强，但是可以投资的渠道却不是很多。所以它们的信誉和投资边县都不是很好。此外我们的养老基金还处于旗舰的位置，还没有获得充分的发展。在这种情况下，韩国的个人投资者在面对投资基金时都表现得十分谨慎，他们更愿意自己亲自去投资于金融市场。这就是为什么韩国的个人投资者在金融衍生物市场和股票市场上都表现得较为活跃的原因。
再次，我们的证券公司和经纪公司的活动也对市场的发展作出了一定贡献。自我们的市场机制创建以来，我们都不曾允许专家和做市商的存在，证券公司被严格限制在接受客户下单的角色中。在这样的大环境下，拥有客户优势就意味着拥有收入优势，因此，为赢得客户而展开的竞争是非常激烈的。证券公司之间争相提供更快更好的“国内交易系统”。“国内交易系统”即是指证券公司向客户提供通过有线网或者互联网相联结的服务终端和客户界面的交易系统。借助这一系统，投资者不必再受地点限制在电脑边就可以下单了。这就使这就使金融交易更加简便易行。
同时，也要感谢政府给予网络化的支持，有线网和互联网得以覆盖全国。这一内部结构促使“国内交易系统”能够提供更快的交易速度和更及时的在线市场信息。目前有60%的定单通过国内交易系统进入市场。而且许多商业网站也在提供一些市场调查和分析的资料。
另外，KOSPI200期权合约对市场的贡献也是有目共睹的。我们的合约规模相对较小，大约为7，000美元，而且交易费用的多少是由交易量的多少来决定的，而不是简单以每张合约为单位来计算。这样就能够减少交易的成本，尤其能够降低那些想要进行虚值期权交易的投资者的交易成本。
在交易所同时支持期货市场和它的衍生物交易市场的情况下，将两个市场合并管理的模式是颇有成效的。
我们已经建立了自己的场内交易系统。在发展的初期，我们足足花了5个多月的时间来进行模拟交易。场内交易的另一个优点是我们可以了解投资者的要求，并据此对该系统做适当的调整。此外，我们还开设了许多相关的培训课程。
减少结算风险也是我们工作的重点之一。我们正在建立我们的中央结算系统和一个相对保守一点的保证金制度。
最后我们也通过讲座教学和广告来宣传我们推出的交易品种。在我看来，宣传推广和教育培训对于一个新产品的成功来说是非常关键的。当初，KOSPI200期权发行上市的时候，公众对其看法不一，我们通过报纸连载、电视节目以及各类研讨会和说明会来增进投资者对该期权合约的了解和信心。
三、KOSPI200期货与期权市场的风险管理
现在，我将介绍一些我们在进行风险管理时采用的做法。当相关标的期货市场出现较大波动的时候，一些下单活动往往变得十分活跃起来，比如说频繁地取消定单、更改定单和重新下单。在这种紧张的环境中，难免会出现投资者在交易时因为无意识地犯一些愚蠢的小错误却继而酿成了大损失的情况。对此，我们设计了独特的措施来避免这类错误的发生。
一，我们限制了下一交易日的权利金价格的波动范围，即：期权权利金的波动幅度不能超过该期权的理论价格加/减KOSPI200指数当日收盘的15%。
二，我们也对每单最大交易量做了限制，现行规定是投资者在期货交易中每单交易量不能超过1000张期货合约，在期权交易中每单不能超过5000张期权合约。
三，对于期权权利金的变动情况我们也进行了限制。第一，为了防止价格过分剧烈地波动，我们把期货合约的价格变动幅度设置为不超过前一交易日期货收盘价的上下10%。第二，我们设计了一个“断路器方案”。也就是说我们的交易系统在市场价格过热时自动给市场交易加入一个短暂的冷却期间。举例来说，当市场价格波幅超过5%时，系统就暂停交易1分钟或者更长的时间。
四，为防止有人对市场进行恶意操纵，我们随时监视会员的持仓情况。会员的期货净持仓不能超过5000手，但其中不包括套利和经查属实的对冲仓位。
五，在履约结算方面，我们规定在开始第一笔交易之前，交易者必须首先缴纳500万韩元的保证金。之后，在每次下单之前，我们的计算机系统将自动对其保证金进行计算并检查该会员帐户是否持有足够的保证金数额。我们采用的是将期货和期权持仓合并计算的保证金系统。初始保证金为15%，维持保证金为10%。
此外，我们还设有一些违约风险保障措施。一个叫做“联合补偿基金”的机构专门负责为资金紧张的会员提供财务帮助。会员根据其交易量的多少向该基金缴纳一定资金。目前该基金总额已达8000万美元。因此，当会员的资金帐户出现危机时，他可以从以下途径取得帮助：1、他缴纳给交易所的保证金；2、他存在联合补偿基金中的资金；3、其他会员存在联合补偿基金中的资金；4、他在交易所缴纳的会员费。
对交易所而言，基于不同的市场情况，可以采取不同的监管措施。例如，1、提高最低初始保证金金额（这是目前我们正在做的）；2、加强对会员期货持仓量的限制；3、增加一天内对市场风险进行检查计算和收取额外保证金的次数；4、提高保证金比例；5、降低规定的每日价格最大波动幅度；6、暂停交易。
四、挑战与回报
最后，我来谈谈我们在市场发展过程中所遇到的种种困难和引进金融衍生物市场给我们带来的收益。
首先，我们所经历的最大的困难之一就是公众对期权交易缺乏了解，以及行业监管部门和新闻媒体对衍生物市场的误解。他们认为期权交易是一种类似于赌博的投机行为。每当股票市场下跌时，他们就将责任归咎于衍生物市场的存在。例如曾经有报纸刊登过一篇文章，该文章说那些原本应该投资到股票市场上的资金都进入了存在着投机机会的衍生物市场。
另一个困难就是经纪公司的不规范行为。刚才提到过吸引客户的竞争十分激烈，但有些经纪公司在忙着争取客户的同时却忽略了他们向客户解释说明市场风险的职责。而且，经纪公司为了不在风险问题上显得与其他同行与众不同，更为了保住他们的客户，他们往往都把风险管理的事务交给交易所来处理。
而我们所能做出的反应就是对市场参与者进行教育培训和帮助监管机构和媒体认识到期权市场存在的重要意义。
衍生物市场，尤其是期权市场，的有益之处在于：第一，它有助于建立一个更加完善的市场。期权与期货不同，它最大的特点就是它具有非线性的收益结构。投资者可以根据其投资偏好和投资需要的不同来选择适宜的投资策略。如果没有期权，投资者酒会错过许多合适的投资机会。针对之前文章提到的关于衍生物市场分流了本应流入股票市场的资金一说，我不得不说，事实的情况与该观点恰恰相反：通过提供适宜的交易产品，即使是在股票市场低糜时期，一旦机会成熟，资金仍是准备随时投入到该市场上的。
最后我想要说的是：市场需要期权，跟随市场的需要是永远正确的选择。我希望中国的金融衍生物市场能够繁荣起来，也希望郑州商品交易所和中国期货业协会越来越好！谢谢大家！
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